财务造假毁坏资本市场诚信基础，严重侵害投资者合法权益。打击资本市场财务造假是证券监管执法一以贯之的重点。近年来，中国证监会持续改进监管执法工作，健全执法体制机制中国股票有没有杠杆，一批重大典型案件得到及时惩处。2021-2023年共办理上市公司信息披露违法案件397件，其中造假案件203起。2021年以来向公安机关移送上市公司、债券发行人等主体涉财务造假、资金占用、违规担保等犯罪案件150余起。推动建立集体诉讼制度，其中康美药业赔偿投资者24.59亿元，紫晶存储和泽达易盛赔偿超过13亿元。坚决实施重大违法强制退市，并对退市公司违法行为一追到底，为中小投资者向公司及责任主体索赔提供依据。从近年情况看，“白马股”因造假突然爆雷现象明显减少，市场生态持续好转。
二是对易事特、凯撒同盛两家公司出具行政处罚事先告知书，拟合计罚款5270万元，拟对1名主要责任人实施证券市场禁入措施。
7月底中央政治局会议指出，当前经济运行面临的诸多挑战之一是国内有效需求不足，并强调要以提振消费为重点扩大内需，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费。二十届三中全会审议通过的《关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》（下称《决定》）在“构建高水平社会主义市场经济体制”中“加快培育完整内需体系”部分提出，“完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济”。短期看，在居民消费需求不足的情况下，宜发挥政府支出的逆周期调节作用，合理增加公共消费（即政府消费）；长期看，应优化政府财政支出结构，坚持尽力而为、量力而行，健全保障和改善民生制度体系。
增加政府消费发挥过重要作用
1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机，我国都曾采取了扩大内需的政策应对，以对冲外部冲击。当时，积极的财政政策除了扩大政府投资外，也增加了政府消费。
亚洲金融危机期间，我国稳增长主要靠扩大消费和投资“双轮驱动”，尤以扩消费为主。1999~2001年，我国实际GDP（算术）平均（下同）增长8.2%，较1996~1998年均值回落0.8个百分点。其中，最终消费支出平均拉动经济增长5.9个百分点，较前三年均值上升0.8个百分点，对同期平均实际GDP增速下降为负贡献104.2%；资本形成的平均拉动作用上升0.6个百分点，负贡献75.0%；外需的平均拉动作用回落2.2个百分点，正贡献279.2%（见图表1）。
进一步分析，亚洲金融危机期间，积极的财政政策在扩大终端消费方面下了不少功夫。1999~2001年，我国最终消费支出中，居民消费支出平均占比73.6%，较前三年均值回落3.1个百分点；政府消费支出平均占比26.4%，上升3.1个百分点（见图表2）。
全球金融危机期间，我国稳增长也是靠扩大消费和投资“双轮驱动”，尤以扩投资为主。2009~2011年，我国实际GDP平均增长9.9%，较2006~2008年均值回落2.3个百分点。其中，最终消费支出平均拉动经济增长5.6个百分点，较前三年均值上升0.1个百分点，对同期平均实际GDP增速下降为负贡献2.9%；资本形成的平均拉动作用上升0.6个百分点，负贡献25.7%；外需的平均拉动作用回落3.0个百分点，正贡献128.6%（见图表1）。
即便如此，全球金融危机期间，积极的财政政策在扩大最终消费方面也下了一定功夫。2009~2011年，我国最终消费支出中，居民消费支出平均占比70.1%，较危机前三年均值回落1.2个百分点；政府消费支出平均占比29.9%，上升1.2个百分点（见图表2）。
2020年新冠疫情暴发后，我国稳增长主要靠外需支撑，消费和投资均为拖累项，尤以消费拖累更甚。2020~2023年，我国实际GDP平均增长4.7%，较2016~2019年均值回落1.9个百分点。其中，最终消费支出平均拉动经济增长2.6个百分点，较前四年均值回落1.5个百分点，贡献了同期平均实际GDP增速降幅的77.9%；资本形成的平均拉动作用回落1.0个百分点，正贡献53.9%；外需的平均拉动作用回升0.6个百分点，负贡献31.7%（见图表1）。
进一步分析发现，这次公共卫生危机应对与前两次金融危机应对相比大不相同，居民和政府消费并未出现此消彼长的明显变化。2020~2023年，我国最终消费支出中，居民消费支出平均占比70.0%，较前四年均值回落0.2个百分点；政府消费支出平均占比30.0%，上升0.2个百分点（见图表2）。这显示，疫情期间，居民预防性储蓄倾向上升，没怎么消费，政府也没有消费。
应对经济挑战可以借他山之石
这次公共卫生危机暴发后，中美两国的应对走了两个极端，也各有利弊。中国以稳主体为主，好处是保持了政策克制，保住了供给，稳住了物价，但不足之处是企业和家庭资产负债表受损，有效需求不足，经济运行偏冷；美国以稳需求为主，好处是保住了需求，稳住了经济，但不足之处是政府债务飙升，高通胀回归，经济运行过热。
以消费物价指数（CPI）衡量，2020~2023年，美国物价四年累计上涨19.1%，中国仅上涨了5.7%。以GDP平减指数衡量，四年间，美国物价累计上涨17.1%，中国仅上涨了6.4%。然而，通胀同样具有两面性：一方面会增加居民生活成本，影响民生，另一方面也有助于“减债”，降杠杆。
从可比口径的国际清算银行（BIS）统计看，2020年，美国推出史无前例的财政货币“双刺激”，宏观杠杆率飙升37.3个百分点，高出同期中国升幅12.6个百分点。分部门看，当年，美国政府部门杠杆率骤升21.4个百分点，非金融企业和居民部门杠杆率分别推升8.0和3.4个百分点；中国政府部门杠杆率上升10.5个百分点，非金融企业和居民部门分别上升7.8和6.4个百分点（见图表3）。中国政府和非金融企业部门杠杆率升幅小于美国，但居民部门快于美国。
随着高通胀回归，2021年起美国名义GDP增速明显回升，2021~2023年累计增长28.4%，远高于前三年（2018~2020年）的8.7%。同期，伴随着三大部门杠杆率一齐回落，美国宏观杠杆率快速下行37.2个百分点。结果，2020~2023年四年，美国宏观杠杆率累计仅上升了0.2个百分点（见图表3）。
中国物价较为稳定，名义GDP增速也较为平稳，2021~2023年累计增长24.1%，仅较前三年快了1.2个百分点。同期，伴随着三大部门杠杆率一齐上升，中国宏观杠杆率进一步上行14.5个百分点。结果，2020~2023年四年，中国宏观杠杆率累计上升39.2个百分点，远高于美国的升幅，其中中国政府部门杠杆率累计上升22.2个百分点，高出同期美国政府部门升幅8.0个百分点（见图表3）。
任何政策选择都是利弊的权衡、目标的取舍，没有绝对的好坏。学习借鉴他国经验，用好正常的财政货币政策空间，应对当前国内经济运行面临的挑战，也符合中国文化取长补短的中庸之道。况且，在保持人民币汇率稳定和市场主体资产负债表受损背景下，理论上财政政策比货币政策也将更为有效。积极的财政政策就被认为是当年中国走出亚洲金融危机的重要宏观经济政策。
合理增加公共消费的可行选择
如前所述，《决定》将合理增加公共消费纳入了完善扩大消费长效机制。公共消费是指政府在履行其职责时所进行的各种消费，包括公务员的工资、奖金、津贴（亚洲金融危机时期，中国就曾一方面机构改革、下岗分流，另一方面给公务员加工资），以及各种公务支出，如会议费、差旅费等。此外，还包括诸如提供基础设施建设、医疗教育等公共服务支出等。
合理增加公共消费有两层政策涵义：短期看，作为逆周期调节措施，在老百姓消费意愿和能力下降的情况下，适当加大政府消费支出的力度，发挥撬动经济的作用，把居民消费拉起来。但是，这应该是阶段性的，目标不是要挤出居民消费，最终还是要提高居民在最终消费支出中的占比。改革开放初期，我国居民消费支出占比80%左右，经过1998和2008年两次积极的财政政策扩内需后，该项占比持续下行，目前仅占到70%左右（见图表2）。
美国最终消费支出中，个人消费支出占比长期维持在80%以上，甚至2020~2023年，该项平均占比较疫情前四年均值还高出0.3个百分点（见图表4）。同期，美国个人年度总收入中，转移性净收入占比均值上升2.8个百分点（中国居民人均可支配收入中，转移性净收入占比均值上升0.5个百分点）。也就是说，前期美国政府通过各种补贴扩大消费支出，不仅没有挤出反而是拉动了个人消费。
长期看，要优化政府财政支出结构，更多增加民生保障支出。根据美国的国民账户统计，当前美国政府投资和消费合计占到实物经济总量的约17%，其中，近八成是政府消费，约两成是政府投资。我国广义政府支出中，有相当一部分是不纳入狭义财政赤字、与特别国债和地方政府专项债相匹配的项目投资（见图表5）。前述政府债券发行通常跟着项目走，要求对应的项目要有回报，而有回报的项目储备情况制约着政府债券发行和使用的进度。同时，我国狭义政府赤字中也有相当比例的资本性支出，包括一般政府和政府企业对公共设施（如公路和学校）、设备（如军事硬件）和知识产权产品（如软件和研发）的投资，还包括政府自有账户投资（如产业基金）。
前期，市场热议政府或应通过向居民发放消费券来刺激消费，一些有条件的城市已经采取了相关措施。但发消费券只是增加公共消费的一种形式而非全部，是否要全国范围内发消费券，还要进一步研究。
日前，国务院常务会议决定，统筹安排约3000亿元超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新，其中直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，支持地方自主实施消费品以旧换新。这有利于更加快速便捷地将这些真金白银的优惠直达消费者，是积极的财政政策更加给力的新动向。
近日，国务院发布《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》，提出要把推进农业转移人口市民化作为新型城镇化的首要任务，并细化到推动符合条件的农业转移人口社会保险、住房保障、随迁子女义务教育等享有同迁入地户籍人口同等权利等具体任务。这涉及公共服务均等化，也将是合理增加政府消费支出的重要内容。
社会保障水平偏低，是导致我国居民储蓄倾向强、消费意愿弱的重要原因。围绕教育、医疗、养老、育幼等供需矛盾突出的领域，推动扩大普惠性非基本服务供给，不仅短期是合理增加公共消费的重要途径，长期也符合完善基本公共服务制度体系的改革方向。
《决定》提出，必须坚持尽力而为、量力而行，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，包括：健全社会保障体系，健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇合理调整机制，健全社保制度，全面取消在就业地参保户籍限制，完善社保关系转移接续政策；深化医药卫生体制改革，健全公共卫生体系，促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，深化以公益性为导向的公立医院改革；健全人口发展支持和服务体系，建立生育补贴制度，提高基本生育和儿童医疗公共服务水平，加大个人所得税抵扣力度；完善发展养老事业和养老产业政策机制，优化基本养老服务供给，健全公办养老机构运营机制，等等。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
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管涛
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